MAIT KRAUN ⟩ Eesti Pank peaks reservides asendama osa võlakirjadest kullaga

24-karaadise kulla kangid Ameerika Ühendriikides West Pointi mündikojas. Foto: SHANNON STAPLETON/REUTERS/Scanpix

• Eesti Pangal on kulda vaid 15 miljoni euro eest.
• Võlakirjad ei ole nüüdisajal enam stabiilne vara.
• Mullu ostsid keskpangad enim kulda alates 1967. aastast.

Perioode, kus võlakirjade tootlus on olnud inflatsioonist madalamal, leiame minevikust vähe. Ajalooliselt on taolises keskkonnas pakkunud kaitset just reaalvarad, seal hulgas kuld, kirjutab Tavidi majandusanalüütik Mait Kraun.

Võlakirjaturu 40-aastane tõusutsükkel on pöördunud ning kõrge inflatsioon saab olema pikaajaline. Sellises keskkonnas võiks Eesti Pank kaaluda pikaajaliselt suure osa võlakirjade vahetamist kulla vastu.

Eelmise aasta lõpus oli Eesti Panga investeerimisvarade väärtus 1,76 miljardit eurot, mis võrdub umbes viie protsendiga sisemajanduse kogutoodangust (SKT), selgub keskpanga kodulehelt.

Keskpank kirjutab, et arvestades varade konservatiivset jaotust oli tootlus 2022. aastal väga negatiivne. Kokku langes varade väärtus 157 miljoni euro võrra ehk üheksa protsenti.

Varad olid paigutatud peamiselt võlakirjadesse ja osalt ka arenenud riikide aktsiaturgudele. Välisvaluutas nomineeritud osa väärtus reservides ulatus 1,58 miljardi euroni. Ameerika Ühendriikide võlakirju oli 642 miljonit eurot, Austraalia võlakirju 247 miljonit eurot, Kanada omi 244 miljonit eurot ja Ühendkuningriigi omi 180 miljonit eurot.

Kulda oli 2021. aasta lõpus vaid 256,6 kilogrammi, mille väärtus on praeguste hindade juures ligi 15 miljonit eurot. Taasiseseisvumise esimestel aastatel müüdi ära kokku 11,1 tonni kulda, mis oleks praegu väärt enam kui 640 miljonit eurot. Keskmiseks müügihinnaks kujunes aastatel 1992–1993 367 eurot untsist, nüüdseks kaubeldakse kullaga viis korda kõrgemal tasemel.

Miks kuld maha müüdi? Eesti Pank on hiljem põhjendanud, et nende eesmärk oli kaitsta Eesti krooni usaldusväärsust ning kulla hind oli selleks liiga kõikuv ja vaja oli kõrge likviidsusega portfelli. Mõnevõrra arusaamatu on aga see, milleks oli vaja müüa sisuliselt kõik kullavarud. Ma ei ole kursis keskpanga riskijuhtimise strateegiaga, aga arvestades kulla hinna viimaste kümnendite tõusu oli see müük pigem halb otsus.

Kulda oli Eesti Pangal 2021. aasta lõpus vaid 256,6 kilogrammi, mille väärtus on praeguste hindade juures ligi 15 miljonit eurot. Taasiseseisvumise esimestel aastatel müüdi ära kokku 11,1 tonni kulda.

Keskpank kirjutab oma kodulehel, et kulda on nad portfellis väikses koguses säilitanud pigem ajaloolistel kui finantsilistel põhjustel. Minu jaoks on selline sõnakasutus kummaline ja sarnast sõnumit on edasi andnud ka mitmed teised keskpangad. Miks just ajaloolised põhjused ja mis need on? Kas kuld ei ole tõsiselt võetav finantsvara?

Minu hinnangul peaks Eesti Pank valmistuma juba praegu rahasüsteemi raputusteks ja suure osa võlakirjadest kullaga asendama. Oleme maailma finantsturgudel ja rahasüsteemis jõudnud punkti, kus eelmisel kümnendil keskpankade poolt äärmusteni paisutatud võlakirjaturu mull on lõhkenud.

Võlakirjad ei ole enam stabiilne vara

Keskpank kirjutab, et laiemalt toetavad reservid euroala rahasüsteemi usaldusväärsust ning Eesti majanduse ja finantssüsteemi stabiilsust. Sellel kümnendil võlakirjad seda funktsiooni enam hästi ei täida. Pigem on võlakirjaturg just see, mis hakkab õõnestama rahasüsteemi usaldusväärsust ja finantssüsteemi stabiilsust.

Silicon Valley Banki (SVB) varisemine on hea näide sellest, kuidas intressimäärade tõus finantssüsteemi raputab. SVB puhul oli märkimisväärne see, et pank ei hoidnud keerukaid ja eksootilisi tuletisväärtpabereid, mis tekitasid 2008. aasta finantskriisi ajal igasuguseid õudusi. Nad hoidsid hoopis väga turvaliseks peetud USA riigivõlakirju ja kõrge reitinguga hüpoteekväärtpabereid (MBS), mille hinnad on alates 2020. aastast tublisti kukkunud.

Teine näide on 2022. aasta sügisel Ühendkuningriigis toimunu, kus riigivõlakirjade kiire odavnemise tõttu sattusid raskustesse pensionifondid. Investorid karistasid toonase peaministri Liz Trussi eelarveplaani järsu võlakirjade müügi lainega. Sõnum oli selge: vastutustundetut kulutamist me enam ei aktsepteeri ja anname teile uusi laene vaid tunduvalt kõrgema intressiga.

Ka USA puhul näeme, kuidas intressimaksed riigivõla pealt on viimastes kvartalites plahvatuslikult tõusnud. Eelmise aasta viimases kvartalis ulatusid need annualiseeritult 853 miljardi dollarini, mis moodustab lausa 17 protsenti valitsuse tuludest.

Riigivõlakirjade hinnad on intresside agressiivse tõstmise ja inflatsiooni tõttu viimastel aastatel kiiresti langenud (uuelt võlalt nõutakse aina kõrgemat intressi) ning see tähendab, et nende väärtus finantsinstitutsioonide bilansis on märgatavalt kahanenud. Keskpangad ei ole siinkohal erand.

Riigivõlakirjade hinnad on intresside agressiivse tõstmise ja inflatsiooni tõttu viimastel aastatel kiiresti langenud ning nende väärtus finantsinstitutsioonide bilansis on märgatavalt kahanenud.

Tõsi, viimase poole aasta jooksul on võlakirjade hinnad mõnevõrra jälle tõusnud, sest turud on oodanud intressitõusude lõppu. Föderaalreserv tõstis 3.–4. mail toimunud kohtumisel intresse 25 baaspunkti võrra ja teatas, et hinnastabiilsus on jätkuvalt nende peamine fookus. Samas andis USA keskpank ka märku, et langetab edaspidi otsuseid igal kohtumisel eraldi.

Sellest tulenevalt võiks eeldada, et võlakirjaturg ongi uuesti pöördunud ning tootlused (või intressid) stabiliseeruvad või hakkavad langema. Kui võlakirjade hind tõuseb, siis nende tootlus langeb ja vastupidi.

Siinkohal tuleb mängu aga inflatsioon. Minu hinnangul on kiire inflatsioon sellel kümnendil sarnaselt 1970. aastatega pikaajaline. See muidugi ei tähenda, et inflatsioon ei võiks ajutiselt aeglustuda, mida praegu näemegi.

Inflatsioon raputab tublisti võlakirjaturgu

Pikas perspektiivis on inflatsiooni aeglustumine aga lühiajaline, sest alanud on kõige tähtsamate sisendite ehk toorainete supertsükkel (pikaajaline hinnatõus), maailm deglobaliseerub (nii poliitiliselt kui ka majanduslikult) ja ägab tööjõupuuduse all, rahvastik vananeb ning raha käibekiirus võib uuesti kasvama hakata. Kõik need on inflatsiooni toetavad faktorid.

Keskpank võib intressid majandusprobleemide tekkides küll uuesti nulli viia, aga selle tagajärjel saame uue inflatsioonilaine, mis sunnib taas intresse tõstma. Intresside tõstmine tekitab võlaga ülevõimendatud majandustes aga omakorda Silicon Valley Bankiga sarnaseid probleeme, mis on finantssüsteemi tervisele väga ohtlikud.

Tekib olukord, kus ühelt poolt võiks madalamad intressid võlakirjade hindu toetada, aga teisalt järgneb sellele inflatsioon. Kui keskpank inflatsiooni kiirenemisele kõrgemate intressidega süsteemi ebastabiilsuse tõttu (nt probleemid panganduses või majanduses) ei reageeri, väheneb korrelatsioon baasintresside ja võlakirjade tootluse vahel. Ühtlasi tähendaks see muidugi keskpankade usaldusväärsuse järsku langust, sest nad on pidevalt rõhutanud, kuidas hinnastabiilsus on nende jaoks kõige tähtsam. See tähendab, et investorid hakkavad ka madalate baasintressidega keskkonnas nõudma võla pealt kõrget intressi.

Praegu pole me sellist lahknemist veel näinud, sest turud ei usu, et kõrge inflatsioon on pikaajaline. Samal ajal on selge, et keegi ei soovi kõrge inflatsiooniga keskkonnas oma raha põletada. Lõputu žongleerimine inflatsiooni allasurumise ja majanduse tervise tagamise vahel hakkab tooma kaasa väga palju volatiilsust nii inflatsiooninäitajates kui ka majanduskasvus.

Perioode, kus võlakirjade tootlus on olnud inflatsioonist madalamal, leiame minevikust vähe.

Eesti Pank peaks kullavarusid suurendama

Ajalooliselt on seesuguses keskkonnas pakkunud kaitset just reaalvarad, sealhulgas kuld. Citi Research võrdles inflatsioonikeskkonda Ühendriikides, arvestades erinevate varade keskmist aastatootlust aastatel 1871–2021. Selgus, et inflatsioonivahemikus miinus viiest protsendist kuni viie protsendini oli parim varaklass aktsiad. Võlakirjade puhul oli aga selge, et mida kõrgem on inflatsioon, seda kehvem on võlakirjade tootlus.

Reaalvarade, nii toormete, kinnisvara kui ka kulla puhul oli seos vastupidine: mida kõrgem on inflatsioon, seda suurem on nende varade tootlus. Aastatel, kus inflatsioon ületas kümme protsenti, oli kõigi reaalvarade keskmine aastatootlus enam kui 20 protsenti. Kusjuures kulla tootlus on sellistel aegadel olnud keskmiselt üle 50 protsendi aastas.

Kulla ostmisega paistsid silma eelkõige Aasia ja arenevad riigid – lisaks Hiinale ka Türgi, India, Egiptus, Katar, Iraak ja Araabia Ühendemiraadid. Lääneriikide keskpangad on kullaturul olnud pigem passiivsed.

Tundub, et Aasia ja arenevate riikide keskpangad mõistavad olukorda hästi. Mullu ostsid keskpangad üle maailma enim kulda alates 1967. aastast – kokku 1136 tonni. Alates 2011. aastast on keskpangad üle maailma olnud kulla netoostjad, mis tähendab, et kulda on ostetud rohkem, kui müüdud.

Maailma Kullanõukogu raportis kirjutatakse, et suure osa ostude puhul pole teada, milline keskpank kulda soetas. Arvatakse, et suurema osa ostude taga on Hiina. Üleüldiselt paistsid kulla ostmisega silma eelkõige Aasia ja arenevad riigid – peale Hiina ka Türgi, India, Egiptus, Katar, Iraak ja Araabia Ühendemiraadid. Lääneriikide keskpangad on kullaturul olnud viimasel ajal pigem passiivsed.

Eesti Panga peahoone sissepääs. Foto: Peeter Langovits

Ka Eesti Pank peaks tõsiselt mõtlema oma kullavarude suurendamise peale. Oleme maailma rahasüsteemis ja finantsturgudel jõudnud punkti, kus inflatsioon saab olema pikaajaline, varasemad mängureeglid keeratakse pea peale ning süsteemi korrastumise asemel näeme aina suuremat kaost.